变化将接连出现

摘要

1 当下市场的状态：弱化版“924”行情之后的个人投资者主导期

在经历持续调整缩量调整之后，本周(20250113-20250117)A股迎来了一个快速版“924”行情：1）A股整体“放量普涨”;2）波动率与期权偏度均回升，特别是科创50；3）参与者方面经历了从北上+机构ETF主导、到以两融为代表的个人投资者主导的过程。与“924”行情类似的是，我们认为，本周行情背后主要是对于国内政策预期、以及经济数据超预期的反应。实际上，在主动基金加仓有限的情况下，这种模式可能是市场常态：即每一轮新的催化（政策预期、及其他重要事件等）可能带来周期性定价。风格方面，这种交易模式下，在个人投资者活跃度回升期，小盘成长往往表现更好，反之则往往是大盘价值表现更好。对于当下而言，一方面，市场可能已经进入到了以两融为代表个人投资者主导定价的阶段，但考虑到两融当下持仓比例已经较高，接力力度可能弱于24Q4；另一方面，随着周五晚间习近平主席与美国候任总统特朗普通话，海外与中国相关的资产反应积极。综合来看，市场未来可能短暂进入一轮“脉冲”式上涨后回归震荡。

2 海外“再通胀”下的紧缩预期松动，静候特朗普就任后的施政方案及连锁反应

我们在上周周报《混乱中的秩序》中提到：商品所隐含的实物资产的“安全属性”决定了商品的底部，而需求变化决定了未来的弹性。本周披露的美国12月通胀数据与零售数据均不及预期，动摇了此前市场的再通胀预期带来的美联储降息放缓的担忧，商品的金融属性定价可能正迎来顺风期，这也为未来需求的回归埋下了伏笔。然而，当下正处于特朗普即将就任总统的关键时点，未来还有待观测的是，特朗普就任后的施政方案，以及包括日本央行和美联储等的连锁反应：一方面，特朗普在竞选期间提到的诸多上任第一天的事宜有待验证，但拜登最后历任期间的行为可能会增加特朗普部分政策的兑现难度。不过，在部分领域，两者目标可能是一致的，如：拜登政府在最后任期加大了对于俄罗斯石油和天然气的制裁，这对于特朗普政府的好处是：1）增加与俄罗斯的谈判筹码；2）高油价可能更有利于提高美国国内石油扩产的激励；3）由于欧洲能源不独立，这有利于美国制造业抢占欧洲制造业的份额。另一方面，日本央行与美联储的政策也将视特朗普的施政方案而采取行动：1）对于日本央行而言，特朗普政策是否波及日本可能是下周日本央行是否加息的重要决定因素之一，而从2024年日央行的2次加息来看，风险资产往往阶段受到了不同程度的压制，如果本轮日央行加息，其对于风险资产仍有压制但可能弱于2024年8月。2）对于美联储而言，特朗普政策的通胀效应或将是其采取行动的重要考量。综上，风险资产整体面对的不确定性仍需消除。

3 国内：内外需阶段改善，实物消耗回升预期或正在到来

从2024年12月的经济数据来看，国内制造业生产端修复明显，需求端受益于“抢出口”与国内需求侧政策（“两重两新”）效果的慢慢呈现。值得关注的是，“924”之后A股的市场是基于弱现实与强预期的定价：现实基本面偏弱，但全A估值快速修复至22年以来高点，并且A股明显跑赢南华工业品指数。近期以出口、工业增加值和广义基建为代表的数据持续改善，中观上挖机、货运数据有所验证，指示实物需求进入逐步改善时期，相对于9.24来看，商品比股票明显低估，商品可能阶段跑赢股票整体。但未来需要进一步看到用电量的企稳回升。

4 下一场景：等待实物消耗回升

本轮个人投资者活跃度持续或较弱，市场风格或将摆向大盘价值，如果特朗普就任后引发市场大幅波动，才是较好的配置时点。对于资源品而言，海外的宽松预期与中美实物需求的重新修复或是重要动力。我们推荐：第一，资源类资产（金、铝、铜、石油石化、油运、煤炭）的安全属性确立底部，金融属性阶段迎来顺风，未来需求决定向上弹性，其中黄金股与金价比值回到了历史2020年以来低位；第二，从制造活动修复和利润分配关系再平衡角度，推荐制造业头部企业：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢等行业的龙头；第三，低估值国企（银行、铁路、港口）的重估过程仍将继续，也是市场稳定剂；第四，服务消费的机会（航空、OTA平台、快递）。

报告正文

1  当下市场的状态：弱化版“924”行情之后的个人投资者主导期

在经历持续调整缩量调整之后，本周(20250113-20250117)A股迎来了一个快速版“924”行情：

1）A股整体“放量普涨”：一方面，无论从个股视角还是行业视角来看，A股均再度呈现了“普涨”的特征；另一方面，A股成交额周一(20250113)跌破一万亿之后快速回升。

2）A股波动率与期权偏度均回升：本周主要宽基指数平值期权隐含波动率均有所回升，其中，科创50、创业板指的隐含波动率上升较多，相应的，主要宽基指数期权的偏度均有所回升，其中，科创50、上证50的期权偏度上升较多。

3）参与者方面经历了从北上+机构ETF主导、到以两融为代表的个人投资者主导的过程：2024年9月24日之后行情的一个典型特征是，市场参与者从以北上+机构ETF为主快速转变为以两融为代表的个人投资者为主。对于本周而言，A股同样经历了从北上+机构ETF大幅回流再到以两融、个人ETF成为主要参与者的过程。

与“924”行情类似的是，我们认为，本周行情背后主要是对于国内政策预期、以及经济数据超预期的反应。实际上，在主动偏股基金加仓有限的情况下，这种交易模式可能是市场的常态：即每一轮新的催化（政策预期、及其他重要事件等）可能带来市场的周期性定价。

风格方面，这种交易模式下，在个人投资者活跃度的回升期，小盘成长往往表现更好，反之则往往是大盘价值表现更好。如果我们以融资买入占比作为个人投资者活跃度的度量发现：2024年以来，融资买入占比与小盘相对于大盘的表现、或者成长相较于价值的表现存在明显的正相关性。

对于当下而言，一方面，市场定价可能已经进入到了类似于2024年10月8日之后的两融接力北上+机构ETF成为市场主要买入力量的阶段，但考虑到两融当下持仓比例已经较高，接力力度可能弱于24Q4；另一方面，随着周五晚间习近平主席与美国候任总统特朗普通话，海外与中国相关的资产（纳斯达克中国金龙指数）反应积极，而2024年以来全A的表现与纳斯达克中国金龙指数呈现的正相关关系。综合来看，市场可能短暂进入一轮“脉冲”式上涨后回归震荡。

2 海外“再通胀”下的紧缩预期松动，静候特朗普就任后的施政方案及连锁反应

我们在上周周报《混乱中的秩序》中提到：商品所隐含的实物资产的“安全属性”决定了商品的底部，而需求变化决定了未来的弹性。本周(20250113-20250117)披露的美国12月通胀数据与零售数据均不及预期，动摇了此前市场的再通胀预期带来的美联储降息放缓的担忧，相应的，贵金属、工业金属（铜、铝）等商品呈现明显的上涨。在这种情形下，商品的金融属性定价可能正迎来顺风期，这也为未来需求的回归埋下了伏笔。

然而，当下正处于特朗普即将就任总统的关键时点，未来还有待观测的是，特朗普就任后的施政方案，以及包括日本央行和美联储等的连锁反应：

一方面，特朗普在竞选期间提到的诸多上任第一天的事宜有待验证，特别是考虑到相比于其他总统，特朗普更执着于兑现自己承诺过的政策。具体来看，例如：1）移民方面，进行最大规模的驱逐行动；2）贸易方面，对墨西哥和加拿大征收25%的关税；3）环境方面，再退《巴黎气候协定》，加大化石燃料的生产；4）地缘方面，结束俄乌冲突等等。

不过，拜登最后历任期间的行为可能会增加特朗普部分政策的兑现难度，从而延长特朗普相关政策的落地时间与效果，例如：1）移民方面，2025年1月10日拜登宣布将为约90万移民提供额外保护；2）就业方面，拜登任期内的新增非农就业中政府人员占比明显较高；3）债务方面，拜登已宣布多项法案的经费去向，留下一大批债务问题；4）法律方面，民主党控制的一些州计划制定新的法律，从而防止特朗普推翻移民和环保政策等等。

但在部分领域，根据新任财长贝森特的发言，拜登与特朗普的目标可能是一致的，如：拜登政府在最后任期内加大了对于俄罗斯石油和天然气的制裁，这对于特朗普政府而言：1）在俄乌冲突方面，增加与俄罗斯的谈判筹码；2）能源方面，抬高油价可能更有利于提高美国国内石油扩产的激励；3）制造业方面，由于欧洲能源不独立，这对于欧洲制造业可能是一种考验，有利于美国实现制造业回流后占据欧洲的市场份额。

此外，新财长贝森特还提到：1）关税方面，考虑征碳关税，实际上，这是基于发展权的扭曲税，即美国国内增加原油供给与消耗，但限制海外碳排放。2）财政方面，应削减的是推动通胀的浪费性支出，但对于生产性投资应该放在支出首位。3）减税方面，国内减税政策永久化是首要任务，主要是个人部分（企业部分此前已经永久化）；4）地缘方面，可能继续加大对于俄罗斯的制裁。5）货币方面，美联储应该更加独立。其中，除货币政策外，其他内容大多与特朗普此前的言论较为一致，并进一步进行了补充。

另一方面，日本央行与美联储的政策也将视特朗普的施政方案而采取行动：

1）对于日本央行而言，本周日本央行行长植田和男声称如果经济状况和物价继续改善，就提高利率，在此消息的催化下，本周日央行1月加息概率升至85.2%。但同时植田和男也表示，美国新政府的政策展望和国内工资谈判是日本央行政策决策的关键因素。我们认为，如果特朗普的政策波及日本，或导致日本央行审慎考虑1月加息。即下周可能面临的组合是：特朗普政策波及日本+日央行不加息或者政策未波及日本+日央行加息。而从2024年日央行的2次加息来看，风险资产往往阶段受到了不同程度的压制，但结合当下的市场状态来看，如果本轮日央行加息，其对于风险资产仍有压制但可能弱于2024年8月。

2）从美联储2024年12月议息会议的会议纪要来看，“几乎所有”联储官员表达了对于特朗普上台后政策可能带来通胀影响的担忧，美联储或将根据特朗普政策的通胀效应采取行动。综上，风险资产整体面对的不确定性仍需消除。

3 国内：内外需阶段改善，实物消耗回升预期或正在到来

从2024年12月的经济数据来看，国内制造业生产端修复明显，需求端受益于“抢出口”与国内需求侧政策（“两重两新”）效果的慢慢呈现。具体而言：

1）供给端来看：2024年12月工业增加值同比增速6.2%，已连续2个月同比增速上升，大幅强于万得一致预期（5.5%），其中，制造业工增同比增速回升明显，而采矿业与电力、燃气及水的生产和供应业工增同比增速依然在回落。

2）需求端来看：一方面，出口数据表现亮眼，“抢出口”效应明显。2024年12月出口同比增速继续扩大，对于主要地区的出口同比均上升，尤其是对美国、非洲等地。另一方面，2024Q4以来，国内政策效果慢慢呈现，与“两重”相关的基建投资和以旧换新相关的消费品均表现较好，而与设备更新相关的投资表现则相对一般。随着内外需的阶段改善，市场或正重新计入实物消耗回升预期。

值得关注的是，“924”之后A股的市场是基于弱现实与强预期的定价：现实基本面偏弱，但全A估值快速修复至22年以来高点，并且A股明显跑赢南华工业品指数。近期以出口、工业增加值和广义基建为代表的数据持续改善，中观上挖机、货运数据有所验证，指示实物需求进入逐步改善时期，相对于9.24来看，商品比股票明显低估，商品可能阶段跑赢股票整体。但未来需要进一步看到用电量的企稳回升。

4 下一场景：等待实物消耗回升

本轮个人投资者活跃度持续或较弱，市场风格或将摆向大盘价值，如果特朗普就任后引发市场大幅波动，才是较好的配置时点。对于资源品而言，海外的宽松预期与中美实物需求的重新修复或是重要动力。我们推荐：

第一，资源类资产（金、铝、铜、石油石化、油运、煤炭）的安全属性确立底部，金融属性阶段迎来顺风，未来需求决定向上弹性，其中黄金股与金价比值回到了历史2020年以来低位；

第二，从制造活动修复和利润分配关系再平衡角度，推荐制造业头部企业：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢等行业的龙头；

第三，低估值国企（银行、铁路、港口）的重估过程仍将继续，也是市场稳定剂；

第四，服务消费的机会（航空、OTA平台、快递）。

作者：牟一凌（S0100521120002）、梅锴、季宏坤，来源：一凌策略研究，原文标题：《变化将接连出现》

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